燃气业务表现亮眼,未来仍有较大发展空间:上半年公司燃气业务实现收入13.37亿元,同比增长55.68%,其中非居民用气占比约70%,贡献主要收入增量,主要是受环保政策持续趋严,工业企业逐渐改用天然气所致。2017年末公司非居民用户4490户,同比增长109.32%,且近2000户为下半年新增,这部分用户今年开始贡献收入。2018年上半年公司非居民用户增加421户,相比2017年末增长约10%,全年仍有望实现约20%的增长。另外,目前南昌气化率约65%,近几年公司居民用户增速都在12%左右,未来仍将保持稳健增长。综合来看,公司燃气业务仍有较大发展空间。
   
水价提价预期强。南昌自来水价格在2009、2014年经历两次调价,目前南昌水价仍低于全国2/3的主要城市。2018年5月3日,公司收到南昌市人民政府办公厅下发的《南昌市人民政府办公厅关于成立南昌市水价调整工作领导小组的通知》,公司水价调整提上日程。根据近期南昌县等调价情况看,调整幅度最小的一类居民一级用水达到1.54元/吨(原价1.15元/吨),假设以此为基准,预计调价后将增厚公司业绩约1.4亿元左右。
   
毛利率略有下降,费用控制良好:2018年上半年公司毛利率22.7%,同比下降2.8个百分点,主要是天然气业务中非居民用户占比上升,导致其毛利率下降2.6个百分点。2018年上半年公司期间费用率10.3%,同比下降3.5个百分点。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.3%、4.4%、2.6%,同比分别下降0.8、2.2、0.5个百分点,展现出公司较强的运营能力。
   
盈利预测与投资建议:考虑到公司天然气业务表现超出预期,水价上调在即,调整公司2018-2020年EPS预测分别为0.44、0.54、0.62元(前值分别0.41、0.47、0.52),同比分别增长28.0%、21.3%、15.2%,对应PE分别为13.6、11.2、9.7,维持公司“推荐”评级。
   
风险提示:1)污水处理产业技术升级风险:目前公司需提标改造的污水厂较多,若国家进一步提高污水处理排放质量标准,将对公司污水处理产业造成较大技术升级风险;2)天然气价差变动风险:公司燃气业务营业收入与天然气价差高度相关,若天然气价差产生不利变动,将会对公司天然气销售业务产生不利影响;3)在建工程项目推进不及预期:公司污水处理类项目基本以BOT和TOT模式运营,若在建工程进度不及预期,将对公司收入产生不利影响。